孙彬彬/孟万林

核心观点

目前，存量区县级城投债以交易所私募债为主，整体期限较长，明年2024年为到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99%。

结合历年和今年新发的一二级市场来看，2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加，从募集资金用途来看，用于借新还旧的占比明显上升；另有部分用于偿还有息债务，即可以新增。债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线。

此外，2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

如何看待政策导向？

整体来看，财力较弱的区县级城投平台融资受到政策管控，但实际融资数据并不算弱，2023年新发中仍有部分可以新增。考虑到未来2023下半年、2024年区县城投交易所债券到期仍处高峰，尤其是私募债，政策也需要平衡。债券总体余额控制，借新还旧，仍是城投融资政策的底线。我们仍认为城投公募债违约的风险仍然不高，城投总体有保有压，有退出。

当前，土地出让收入仍不见起色、地方财政压力仍大，市场整体更加谨慎。对于区县级城投债，尤其是一般预算收入低于50亿的区县级城投平台，应该更加关注区域债务压力。

1.如何看待区县级城投债？

目前，有哪些一般公共预算收入低于50亿的区县平台有发债？各大场所下的存量区县级城投债有何特征？

1.1.存量区县级城投债现状如何？

截止2023年6月2日，城投平台仍有存量债的区县共有747个，涉及1549家城投平台，余额共46551亿元，占存量城投债比重为28%。其中，2022年一般公共预算收入50亿以下的区县城投债余额共12698亿元，占存量区县城投债比重为27%，涉及690家城投平台。

进一步分析存量区县平台现状:

从省份分布来看:由于江苏和浙江是发债大省，其区县级城投平台亦是全国最多，均超300家，存量区县级城投债余额分别为1.48万亿和1.37万亿，远超其他省份；其次山东、四川省区县级平台较为活跃，城投数量均超100家，存量债余额超3000亿元；而尾部区域广西、辽宁、山西、内蒙古、黑龙江省份区县级平台较少。

从地级市分布来看:四川成都市和浙江杭州市的区县级平台较为活跃，存量债余额均超3000亿元。

聚焦到2022年一般公共预算收入50亿元以下的区县城投，主要集中在经济财政实力较弱或债务压力较大的区域，如云南、贵州、河北、广西等省份。江西、安徽、湖北等中部的一般公共预算收入50亿元以下的发债区县平台亦较多，占比分别为76%、67%、65%。

从品种结构来看:受行政层级较低发债受限影响，区县级城投债以私募债为主。根据有披露2022年一般公共预算收入的区县来看，一般公共预算收入50亿以下的区县平台在私募债发行中占比较高，为34%，在企业债中占比高达55%。

聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99%。

从期限结构来看:考虑到50亿以下区县主体发行企业债占比较高，企业债整体期限多为5年以上以及企业债审核权限转移到交易所的影响，我们此处剔除掉企业债来看，区县主体中发行短期限占比相对较低，1年内债券占比仅为4%，而剩余期限在3年以上的债券占比相对较高。尤其是50亿以下区县平台，1年内债券占比仅为3%。

从到期压力来看:明年2024年为区县级城投债到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。

综合来看，目前存量区县级城投债以交易所私募债为主，整体期限较长，明年2024年为到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99%。

1.2.区县级城投债的一二级市场情况如何？

进一步观察近年来区县级城投债的一级市场发行情况，

总量:从发行来看，2021年以来，受趋紧的监管政策影响，区县级城投债发行和净融资规模均逐渐减少。2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模则有所增加，发行规模8076亿元，净融资规模2919亿元。

聚焦一般公共预算收入为50亿以下的区县来看，2019年政策宽松以来，区县城投债扩容；2020年疫情影响导致融资环境宽松的背景下，一般预算收入50亿以下的区县发行进一步扩容，并延续至2021年；但随着2022年监管审核趋严，发行量小幅下降。截至2023年5月末，50亿以下区县发行占比为26%。

从三大场所来看，整体融资趋势与监管政策松紧程度保持一致，2023年三大场所50亿以下区县平台发债占比均有小幅上升。发改委审核下的企业债中，50亿以下的区县平台占比较高，由2022年的44%上升至2023年的55%；其次，证监会下辖交易所审核下的公司债中，50亿以下的区县平台占比在30%左右，由2022年的28%上升至2023年的30%；交易商协会中，50亿以下的区县平台占比则较低，由2022年的17%上升至2023年的18%。

从募集资金用途来看:2023年以来，区县级城投债中募集资金用途中用于借新还旧占比明显上升，占比由去年的40%上升到了46%。

聚焦一般公共预算收入为50亿以下的区县来看，受财力较弱和监管政策影响，募集资金用途相对其他区县级平台更为受限。可以看出，2023年借新还旧的比重有受增长，借新还旧占比由去年的43%上升到了47%。债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线。

从票息结构来看:整体来看区县级城投融资成本逐步降低。2023年以来，与2022年相比，区县级城投融资成本小幅上升，不管是收入50亿元以下或其他区县平台，票面利率4%以上的占比有小幅上升，但50亿以下区县平台发行利率在3%以下的占比则有小幅上升。

从主体评级来看:一般公共预算收入50亿元以下的区县级城投整体信用资质较弱，发行时往往会加强担保。可以看出，2021年以来，加了强担保的发行规模整体上升，其中2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

从二级市场估值来看，存量50亿以下区县级城投按省份分布来看，市场对江苏、浙江、福建、广东、安徽等区域普遍认可度较高，估值3-4%的占比相对较高；而对于贵州、云南、山东等区域的区县级城投市场普遍较为谨慎，估值收益率以7%以上的居多。可以看出，对于区县级城投的选择，市场普遍以首选区域为主，偏好东部沿海经济发达区域。

结合历年和今年新发的一二级市场来看，2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加，从募集资金用途来看，用于借新还旧的占比明显上升；另有部分用于偿还有息债务，即可以新增。债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线。

此外，2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

1.3. 如何看待政策导向？

2020年永煤事件后，监管为构建更为健康的债券市场，并进一步落实监管责任，加强债券违约风险和地方国有企业债务风险管控，交易所采取区域“红橙黄绿”分档约束城投债新增发行，随后整体监管政策偏严。

而从我们梳理的区县城投债特征来看，政策仍然体现有保有压。一方面，区县城投债整体发行和净融资规模并不算弱；另一方面，区县城投债的资金用途有所收紧，进一步约束财力较弱、财政收支平衡压力较大的区县城投平台新增债务，但并未限制借新还旧，借新还旧的比例明显有所增长。可以看出政策设定仍呈现有保有压，在防范风险的前提下约束债务总量的进一步增长。

当前，企业债审核权限已经转移到交易所，部分融资政策调整，供给或有一定影响。但债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线，相信仍有保障。

1.4. 小结

目前，存量区县级城投债以交易所私募债为主，整体期限较长，明年2024年为到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99%。

结合历年和今年新发的一二级市场来看，2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加，从募集资金用途来看，用于借新还旧的占比明显上升；另有部分用于偿还有息债务，即可以新增。债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线。

此外，2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

如何看待政策导向？

整体来看，财力较弱的区县级城投平台融资受到政策管控，但实际融资数据并不算弱，2023年新发中仍有部分可以新增。考虑到未来2023下半年、2024年区县城投交易所债券到期仍处高峰，尤其是私募债，政策也需要平衡。债券总体余额控制，借新还旧，仍是城投融资政策的底线。我们仍认为城投公募债违约的风险仍然不高，城投总体有保有压，有退出。

当前，土地出让收入仍不见起色、地方财政压力仍大，市场整体更加谨慎。对于区县级城投债，尤其是一般预算收入低于50亿的区县级城投平台，应该更加关注区域债务压力。

2. 信用评级调整回顾

本周共有5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中5家发行人评级被上调，没有发行人评级被下调。

3. 一级市场:发行量较前期下降，发行利率整体上升

3.1.发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2016.11亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约1720.00亿元，净融资额约296.11亿元；其中，城投债发行924.25亿元，偿还规模约796.91亿元，净融资额约127.34亿元；产业债发行1976.64亿元，偿还规模约3095.97亿元，净融资额约-1119.33亿元。

信用债的单周发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升。短融发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；企业债发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降。

具体来看，一般短融和超短融发行963.25亿元，偿还673.03亿元，净融资额290.22亿元；中票发行362.46亿元，偿还268.52亿元，净融资额93.94亿元。企业债合计发行23亿元，偿还27.367亿元，净融资额-4.36亿元；公司债合计发行667.4亿元，偿还751.09亿元，净融资额-83.69亿元。

3.2.新券发行

本周市场参与热情下降，有效投标倍数最高达3倍。有效投标倍数方面，3年期23南昌建投MTN005以3.08倍发于3.09%，为全场最高，3年期23津渤海MTN002以3倍发于7.72%，位列全场第二；利率偏差方面，3年期23津渤海MTN002发行利率为7.72%，高于估值约486.08BP，2年期23津投10发行利率为7.4%，高于估值约471.15BP。

4. 二级市场:成交量较前期上升，收益率整体下行

银行间和交易所信用债合计成交15132.82亿，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1786.28元、2504.77亿元、140.31亿元，交易所公司债和企业债分别成交10060.13亿元和641.33亿元。

4.1. 银行间市场

利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率整体下行，部分上行；金融债收益率整体下行，部分上行。各类信用利差部分扩大，部分缩小；各类信用等级利差部分扩大，部分缩小；各类信用期限利差部分扩大，部分缩小。

利率品现券整体收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行5BP至1.97%水平，3年期下行6BP至2.26%水平，5年期下行5BP至2.45%水平，7年期下行3BP至2.66%水平，10年期下行3BP至2.7%水平。国开债收益率曲线1年期下行3BP至2.1%水平，3年期下行5BP至2.47%水平，5年期下行5BP至2.59%水平，7年期下行1BP至2.82%水平，10年期下行2BP至2.84%水平。

信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行4-2BP，3年期各等级收益率变动-4-1BP，5年期各等级收益率变动-3-2BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-2BP，3年期各等级收益率下行4-0BP，5年期各等级收益率下行5-0BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率变动-7-1BP，3年期各等级收益率下行6-2BP，5年期各等级收益率上行0-1BP。

金融债收益率整体下行，部分上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行4-1BP，3年期各等级收益率变动-3-1BP，5年期各等级收益率变动-3-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-2BP，3年期各等级收益率下行3-1BP，5年期各等级收益率变动-2-1BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-2BP，3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率变动-8-1BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行10-4BP，3年期各等级收益率下行5-2BP，5年期各等级收益率下行2-0BP。

信用利差整体扩大，个别缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差扩大1-6BP，5年期各等级信用利差扩大2-7BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-2BP，3年期各等级信用利差扩大1-6BP，5年期各等级信用利差扩大1-6BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-5BP，3年期各等级信用利差变动0-4BP，5年期各等级信用利差扩大6-7BP。

金融债信用利差部分扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-2BP，3年期各等级信用利差扩大2-6BP，5年期各等级信用利差扩大2-6BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP，3年期各等级信用利差扩大2-4BP，5年期各等级信用利差扩大4-7BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP，3年期各等级信用利差扩大5-7BP，5年期各等级信用利差变动-3-6BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-6-0BP，3年期各等级信用利差扩大0-3BP，5年期各等级信用利差扩大3-5BP。

各类信用等级利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差扩大4-5BP，5年期等级利差变动-1-4BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，3年期等级利差扩大3-5BP，5年期等级利差变动-3-2BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-4BP，3年期等级利差扩大3-4BP，5年期等级利差变动-1-0BP。

各类金融债等级利差部分扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大1-2BP，5年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大1-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小2-1BP，3年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-1BP，5年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-3BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小2-1BP，3年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-1BP，5年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小7-2BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-、AA+、AA较AAA较AAA等级利差变动-6-1BP，3年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差变动-3-3BP，5年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差变动-2-2BP。

期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动0-2BP，AA+等级的期限利差扩大1-5BP，AA等级的期限利差变动-4-3BP，AA-等级的期限利差变动-3-2BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动-2-3BP，AA+等级的期限利差变动0-3BP，AA等级的期限利差变动-5-2BP，AA-等级的期限利差变动-3-0BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动-3-7BP，AA+等级的期限利差变动-2-4BP，AA等级的期限利差变动-1-3BP，AA等级的期限利差变动-3-3BP，AA-等级的期限利差扩大3-5BP。

金融债期限利差整体扩大，个别缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-1BP，AAA-等级的期限利差扩大0-2BP，AA+等级的期限利差扩大0-3BP，AA等级的期限利差扩大0-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大1-1BP，AA+等级的期限利差扩大1-1BP，AA等级的期限利差扩大3-3BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-3BP，AA+等级的期限利差变动-3-5BP，AA等级的期限利差变动-8-5BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-3BP，AAA-等级的期限利差扩大0-3BP，AA+等级的期限利差变动-1-5BP，AA等级的期限利差扩大3-5BP。

4.2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。公司债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数；总的来看公司债净价上298只，净价下跌241只；企业债净价上涨163只，净价下跌149只。

5. 附录

风 险 提 示

城投口径存在偏差，信用风险事件超预期，城投融资政策超预期

证券研究报告:《区县级城投债怎么样了？》

对外发布时间:2023年06月05日

报告发布机构:天风证券股份有限公司

本报告分析师:孙彬彬 孟万林