2021年及2022Q1军工行业业绩回顾:2021年，核心业务涉及军工行业的121家上市公司共实现营业收入5530亿元，同比增长13.93%，在一级行业中排名22/31，实现净利润360亿元，同比增长26.65%，排名一级行业14/31.2022Q1，国防军工实现营业收入1092亿元，同比增长12.91%，排名一级行业15/31，实现净利润83亿元，同比增长15.66%，在一流行业中排名12/31。

2021年及2022Q1军工子行业业绩回顾:2021年，航空，航运，信息子行业占营业收入比重相对较大收入增幅方面，新材料，航空航天，信息化较高归属于母公司的净利润方面，2021年信息技术，航空，新材料等子行业占比较大净利润增长方面，新材料，航空，陆基装备增长较快2022Q1，航空，航运，信息子行业占营业收入比重比较大收入增长方面，陆装，新材料子行业增长较快从归属于母公司的净利润来看，2022Q1信息化，航空，新材料占比较大净利润增速方面，陆基装备，航空，新材料均实现大幅增长

利润水平，费用率，存货，应收账款等指标显示行业需求旺盛，景气度维持，盈利能力持续改善:2021年和2022Q1国防工业毛利率整体有所提升从期间费用率来看，2021年和2022年第一季度，R&D费用率总体平稳下降，R&D费用率进一步上升库存方面，2021年和2022Q1同比均大幅增长2021年和2022年第一季度，预收账款和合同负债总额大幅增加2021年，行业现金流趋势同比向好

行业估值目前处于2016年以来的较低水平:经历了20年和21年约4次上涨后，行业估值再次下降2012年4月29日PE—TTM收盘53倍，基本处于2016年峰值以来的低位各子行业估值方面，到2012年4月29日收盘，航空52X，航天48X，船舶154X，陆基33X，信息化48X，新材料47X，大部分都在两年内调整到较低水平

行业成长逻辑:中国在武器装备总量和武器装备作战性能上，与当今军事强国仍有显著差距中国国际地位显著提升，国防建设和武器装备需要与国际地位相匹配但从目前的数据来看，仍有提升空间，这为国内军工行业提供了增长机会面对西方发达国家对中国高技术领域的封锁，一方面军事装备的持续生产需要实现国内自主，此外，先进的军事技术也有可能应用于进口有限的高端民用领域

投资建议:在国防建设，国内替代和民用需求的牵引下，国防工业仍能保持较高景气度，保持长期增长趋势建议国防工业投资沿着信息化，航空装备，国企改革三条主线进行信息化主线推荐振华科技，AVIC光电，宏达电子，军工电子标的，航空装备主线推荐主机厂AVIC沈飞，分系统及零部件供应商爱尔达，北摩高科，原材料供应商AVIC高科，广维复合材料，国企改革主线推荐军工央企中军民造修船龙头中国船舶，军用雷达龙头郭蕊科技

风险分析:市场竞争加剧导致业务增长低于预期的风险，项目实施晚于计划的风险，技术创新的风险。公司发布了2021年年报和2022年一季报。2021年，公司实现营收771亿元，归母净利润73亿元(-245%)，归母净利润72亿元(-342%)。Q12022年实现营收135亿元(+18.71%)，归母净利润0.99亿元(-40.82%)，未归母净利润0.82亿元(-49.20%)。收入增长超预期，进一步拓展渠道和客户。2021年，公司防水主营业务收入767亿元(+227%)，实物销售56亿平方米(+29.45%)，产量37亿平方米(+241%)(防水涂料折合每2公斤防水材料1平方米)；从行业来看，防水材料销售额639亿元(+19.73%)，防水工程施工128亿元(+541%)；分产品看，防水卷材销售收入455亿元(+121%)，防水涂料销售收入184亿元(+424%)。2021年中国防水企业主营收入同比增长12%，低于公司237%的增速。主要原因是公司出货量保持稳定增长。一方面，公司积极完善渠道网络，设立了11个营业部。民建板块采取“人多店多货”的销售策略，全年实现收入增速62%；另一方面，加大优质客户和资源的合作，公司积极与世界500强法国圣戈班集团，同行企业，城投公司，光伏能源公司，政府单位，高校科研院所等机构紧密合作，创新商业模式。原材料涨价叠加减值，利润率承压。2021年，公司防水主营业务成本553亿元(+424%)，毛利率28.51%(-8.58PCT)；从行业来看，防水材料营业成本475亿元(+334%)，毛利率29.87%(-8.54pct)，防水工程施工营业成本177亿元(+70.16%)，毛利率298%(-13pct)。从产品来看，防水卷材的运营成本为30.64亿元。沥青，乳液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应增加，销售毛利率下降。公司净利率8.66%(-61厘)。从费用和损益来看，2021年公司费用控制较好，销售费用率09%(-0.15pct)，管理费用率73%(-0.17pct)，R&D费用率38%(-0.14pct)，财务费用率0.55%。但下游房地产公司经营风险加大，公司今年计提资产减值准备共计75亿元，其中信贷减值损失49亿元，资产减值损失0.26亿元。扩大业务布局和伟大的股权激励，以展示信心。2021年，公司新设科顺无纺布，长沙科顺，安徽科顺科技，惠州科顺资公司并成立科顺职校，撤销广东科顺，安徽科顺；与北新防水，凯伦共同打造北科凯供应链，公司持股29%；与北新防水，卡伦，天龙新材料有限公司合作设立北新新材料(锦州)有限公司，从事无纺布制造和销售，公司持股10%；同时，公司发行股份收购丰泽股份，拓展基建业务，把握建筑隔震市场，挖掘防水以外的第二增长点；截至2021年12月31日，公司已通过股票回购专用证券账户通过集中竞价方式回购公司股份6442万股，占公司总股本的0.56%。最高成交价198元/股，最低成交价141元/股，支付总金额1亿元。员工持股计划涵盖的范围很广。截至2022年2月16日，公司已完成第一期员工持股计划的股票购买，员工总数为1，133人。通过二级市场集中竞价和大宗交易方式，累计买入公司股份4300万股，占公司总股本的72%，累计成交71亿元。截至报告期末，募集资金项目中渭南生产R&D基地项目，荆门生产R&D基地项目，科顺防水R&D中心项目投资进度分别为723%，848%，702%。其中，渭南基地未达到预期收益，主要是公司考虑生产效率等因素，将部分渭南覆盖订单分配至重庆，荆门基地生产。此外，原材料价格和生产成本大幅上涨，毛利率远低于IPO预期。“扩产”+“技改”，市场份额有望提升。2022年4月，公司公告拟发行可转债募集不超过22亿元，投资安徽滁州，福建三明，重庆防水材料扩建项目建设，进行智能化升级改造项目。安徽滁州扩产项目一期和二期同时进行。一期工程预计年产6120万平方米沥青基防水卷材和3万吨水性防水涂料。二期工程预计生产2000万平方米高分子防水卷材和18.5万吨防水涂料(包括干砂浆等)。)每年。三明项目预计年产4080万平方米沥青基防水卷材，600万平方米高分子防水卷材和2万吨未固化防水涂料。重庆长寿项目预计年产3500万平方米沥青基防水卷材和2万吨未固化防水涂料。投资建议:行业层面，考虑到地产行业，保障房，基建对防水材料的需求，以及公司层面，如扩产，技改，多元化布局等，公司市场份额有望继续提升，看好公司未来成长性。预计2022-2024年，公司营收分别为100.50，1259，1649亿元，归母净利润分别为126，140，199亿元，分别是PE的10.63，8.31，65倍，首次给予“买入”评级。风险:原材料成本涨幅超预期；产能进度不及预期；下游需求小于预期。

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