国盛证券发布研究报告称，首予海伦司买入评级，预计2021—23年实现收入16.7/37.8/63.3亿元，同比增104.1%/126.4%/67.5%，经调整归母净利润为1.2/5.1/10.5亿元，同比增53.6%/335%/108.1%，目标价25.7港元。

国盛证券主要观点如下:

海伦司:单店优质，复制能力强，高ROE优质公司。

公司为国内最大的线下酒馆连锁公司单店模型优质:定价相对于同行低30%以上背景下仍能凭借高毛利水平及良好的费用控制能力，门店经营利润率达到30%，扩张能力强:得益于公司极强的标准化能力，2018—2020年门店数量复合增速为47%，预计未来门店数量仍维持高增高ROE水平:2018—2020年，公司ROE分别为94.6%/159.1%/56.2%，ROE领先同行且仍可维持

小酒馆:千亿规模优质赛道，龙头市占率提升有空间。募集资金中，约45%用于发展用户群及提升参与度，提升内容生态系统，25%用于研发以提升用户体验和变现能力，20%用于寻求战略联盟，投资及收购，10%用于营运资金及一般企业用途。

2020年我国夜经济市场规模达到16.8万亿元，酒吧主要满足年轻消费者社交属性，为夜经济重要组成部分根据风格和娱乐形式分为餐吧，酒馆，LiveHouse，夜店其中夜店及LiveHouse连锁化率低，和餐吧对比，酒馆需提升效率但复制及扩张能力强，行业能够培育优质公司根据弗若斯特沙利文，2019年酒馆行业营业收入为1179亿元，同比+8.9%，2015—2019年CAGR=8.7%，门店数量及店均收入双重因素驱动行业增长，预计2020—2025年CAGR为18.8%，其中低线城市增速更快对标国外，我国酒馆渗透率有望持续提升

竞争格局看:2020年以销售额计行业CR5仅为2.2%，龙头海伦司市占率仅为1.1%对标英美，酒吧赛道能够诞生百亿以上收入体量并具备较长生命周期的优秀龙头，长期来看我国酒吧行业龙头市占率有望提升

获客选品能力强，单店模型优质。

获客:定位大学生为主的年轻消费群体，多渠道触达，打造私域流量公司紧紧定位90后消费群体，通过门店布局，社交媒体进行触达，形成完善的引流和客户留存体系，店内结合装修，活动设计，音乐，服务等多因素打造社交空间，市场费用投放效率持续提升

选品:年轻群体消费能力有限，公司定位极致性价比以自有酒饮为核心，公司于2018年推出自有精酿啤酒并紧随行业趋势推出饮料化酒饮，自有产品销售渠道链路更短毛利率更高，2018/2019/2020/2021Q1公司自有酒饮毛利率分别为71.4%/75.3%/78.4%/82%，分别贡献酒类79.7%/71.9%/77.9%/81.2%毛利第三方产品通过渠道较强的议价能力在定价低于竞争对手前提下还能维持不错的毛利率2018/2019/2020/2021Q1第三方产品毛利率分别为39.2%/52.8%/51.5%/56.2%

单店模型:公司通过选品提供极致性价比之下具备较高的毛利率水平，同时公司选择模式能够最大化控制租金及人员两项主要成本，在天然低翻台率的背景下打造极有竞争力的单店模型，门店经营利润率达到30%以上。

单店打磨完成，标准化助力扩张，扩张速度或高于其他餐饮赛道龙头。

赛道:酒馆进入壁垒高但优质模型形成后便于规模扩张，在千亿规模且集中度分散的赛道，龙头可持续整合行业公司具备极强规模化能力:为实现高效率连锁经营，领先布局数字化体系，已经形成完善FutureBI系统同时形成了高度标准化产品矩阵，开店流程，人员培训及管理体系助力扩张空间:该行测算大学周边店2000—3000家店空间，商圈周边门店仍有空间，预计中长期门店空间可以达到5000家

公司盈利能力优于同行且仍具备提升空间。

1)毛利率高，2020年公司66.9%(呷哺呷哺/九毛九/奈雪的茶毛利率分别为61%/61.5%/62.1%)，未来伴随自有产品占比提升及规模效应增强，毛利率仍存优化空间。

2)费用率合理，对后厨依赖低，人员成本显著低于可比公司，坪效低之下租金承压但公司通过选址租金费用管控能力突出。

3)净利润amp，ROE领先且长期高ROE水平有望维持。

估值:公司为酒吧行业龙头，该行选取相似业态餐饮作为可比公司，2023年平均PE为19倍考虑到公司作为酒馆行业连锁龙头，该行看好公司以优质单店模型高速展店的高成长性，予目标价25.7港元，对应市值321亿港元，对应2023年PE25倍

风险提示:门店拓张不及预期，原材料价格波动，疫情反复，行业竞争加剧。。

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