报告要点

①A股连续两年获得资金大幅流入，背后是居民购房意愿下降，以及银行理财收益下滑导致的居民资产搬家，

②展望明年，资金供给方面，公募基金依然是最大增量，但流入将有所趋缓，私募今年大规模扩张，主要由于高净值客户通过回撤更小的绝对收益产品间接配置权益资产，这一趋势在明年有望延续，外资受美国经济复苏和联储加息等因素影响，流入节奏或将放缓，

③资金需求方面，中央经济工作会议再提全面实行股票发行注册制，预计明年将加大全面注册制推行力度，融资需求提升，IPO规模可能获较大提升。

④整体来看，明年资金供给端小幅下滑而需求侧提升确定性较强，预计明年A股资金净流入放缓，乐观，中性，悲观三种假设下分别净流入15123，10588，4522亿元。

报告正文

股市流动性是分析A股市场重要且直接的角度，资金供需格局的调整与市场行情及风格息息相关2021年市场波动加大，机构赚钱效应下降，资金流入较去年有所放缓，但公募维持高发，私募大幅扩张，外资加速流入仍为A股贡献增量资金展望2022年，股市资金供需格局如何，哪些资金会成为市场主导，本专题我们详细讨论分析

1，钱从哪里来:居民资产从房地产amp，理财向权益市场转移

2020年以来A股市场连续两年获得资金大幅净流入，公募天量发行，私募加速扩张股市资金大幅流入的背后是房住不炒背景下购房意愿的下降，以及资管新规amp，利率中枢下移导致银行理财收益下滑，居民资产搬家

1.1. 房地产政策加码，购房意愿下降，居民资产从房市向股市转移

房产政策不断加码，房住不炒背景下居民购房意愿下降2020年下半年以来，政策对房地产的调控持续发力:房地产三道红线，银行房地产贷款集中度管理各地住宅价格全面降温，从二手住宅价格指数同比变化来看，北京从今年高点10.7%降至当前8.1%，上海从10.3%降至6.7%，深圳更是从16.0%降至1.7%房价的降温背后是房住不炒背景下居民购房意愿的下降，根据西南财经大学发布的《中国家庭财富指数调查报告》显示，有购房计划的家庭占比从2020Q4的11.6%持续降至2021Q3的7.7%，其中高净值人群是下降的主力，金融资产在100万元以上的高资产家庭计划购房比例从25%以上降至17.1%，持有3套房及以上的家庭计划购房比例从20%以上降至14.1%可见房住不炒深入人心，作为投资品种，房地产吸引力持续下降，居民资产面临再配置

1.2. 理财产品收益下滑，居民资金从理财转向权益市场

利率中枢下行，资管新规限制投资范围，银行理财收益率持续走低过去较长时间内银行存款及理财是居民理财投资的主要品种，但目前这一情况已发生明显改变伴随2010年以来利率中枢下行，包括银行理财在内的固收类产品投资收益率持续下滑2018年资管新规颁布后银行理财发行数量即出现下降，2020年7月底监管层决定将资管新规过渡期延长至2021年底，2021年8月监管进一步明确:银行理财在过渡期之后，不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，理财产品优先使用市值法进行公允价值计量

①更多低风险偏好资金，将流入公募固收产品相较于公募基金固收产品，银行理财本不具备税收优势，若又失去摊余成本法这一计量优势后，将在吸引力上进一步下降

②引导部分资金流入股市银行理财的净值化转型，最终会减小市场上低风险投资品种的规模，带来投资者风险偏好的整体抬升，并推动部分资金流入股市

③银行理财将提高权益资产配置占比虽然受资管新规影响，在原有保本型/预期收益理财压降过程中，股票资产由于流动性更好而被率先出售导致银行理财产品的权益资产占比下降但后续为了避免资金流失，通过固收+权益的资产配置以及混合类理财产品来提高收益率，将成为理财子公司差异化竞争的重点

1.3. 展望:居民资产搬家，增配权益类资产仍是中长期趋势

房住不炒下居民资产面临再配置，利率中枢随经济增速中长期下行，信用事件频发与资管新规过渡期结束，增配权益类资产仍是中长期趋势《中国家庭财富指数调查报告》显示，疫情后居民对股票/基金资产配置意愿明显提升，而对于购房的意愿在今年以来持续下降，这其中拥有多套房产和高金融资产组的家庭购房意愿下降更为明显，意味着对于富裕的高净值家庭来说，更需要多样的资产配置和财富管理服务传统的房价只涨不跌观念在房住不炒和政策持续加码的背景下逐渐被打破，而银行理财在资管新规限制和利率中枢下移的双重压制下，收益率持续下滑对于高净值家庭来说，更多将通过波动相对较小的绝对收益型产品，固收+类产品间接配置权益资产其中固收+基金收益可观风险适中，有望替代房地产在居民资产中的配置，而私募基金收益稳定且波动更小，更能满足高净值家庭对资产配置和财富管理的需求，今年以来私募规模的加速扩张也体现了这一趋势

2，全面注册制下资金需求提升，预计明年A股资金流入放缓

全面注册制下资金需求提升，中性假设明年A股资金净流入9879亿元今年以来公募维持高发，私募大幅扩张，外资流入加速，在市场震荡调整，波动加大的背景下仍为A股贡献增量资金

展望明年，资金需求方面，中央经济工作会议提出要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，预计明年将加大全面注册制推行力度，融资需求提升，IPO规模可能获较大提升，此外2019年以来限售股解禁规模amp，产业资本减持占解禁比例双升，明年产业资本减持可能依然是重要资金流出。

资金供给方面，公募基金依然是最大增量，但今年赚钱效应下降，基金投资体验不佳，预计明年公募发行将有所趋缓，私募今年大规模扩张，主要由于地产严控下更多低风险偏好的楼市资金，高净值客户通过回撤更小的私募基金间接配置权益资产，这一趋势在明年有望延续，而受美国经济复苏和联储加息等因素影响，外资流入节奏也可能放缓整体来看，明年资金供给端小幅下滑而需求侧提升确定性较强，乐观，中性，悲观三种假设下预计明年A股资金净流入分别15123，10588，4522亿元

3，资金供给:公募，外资流入趋缓，私募延续扩张趋势

3.1. 公募基金:赚钱效应下降，公募流入趋缓

今年以来公募基金收益下滑，但发行规模延续去年热度，预计入市资金与去年基本持平今年公募基金收益下滑，截至12月20日，偏股主动型基金收益率中位数3%，较去年49%大幅回落，但公募基金整体延续去年天量发行趋势，按照月度份额变化量×上月基金单位净值×上月基金仓位来近似测算当月公募基金流入股市的资金量，截至11月公募带来增量资金1.46万亿，考虑到9月以来发行有所放缓，我们预计全年公募带来增量资金1.53万亿，与去年1.61万亿基本持平

展望明年，我们认为公募依然是A股最主要的增量资金，仍将维持较高发行规模原因在于:①在去年的疫情影响下，投资者养成了买基入市的新的投资惯性，基民结构更趋于年轻化，买基渠道多样化，互联网平台买基占比大幅提升②散户持基风格体现追涨，不杀跌，今年基金收益率大幅下滑，但上半年散户不仅没有做大规模赎回，反而对基金份额增持较多，散户对于基金的投资习惯或已发生变化③在房住不炒的政策基调下，未来居民资产通过基金加速入市将是大势所趋但考虑到今年赚钱效应下降，基民热情一定程度上受到压制，我们认为明年公募资金流入较今年有所回落历史上看公募基金净流入与市场表现息息相关，且连续两年公募高发后的第三年，若市场表现一般，公募资金入市规模也会有所回落，典型如2006，2007后的2008年，以及2015，2016后的2017年

基于以上因素判断，我们认为明年公募资金入市仍维持高位，但较今年有所回落乐观，中性，悲观三种假设下分别假设明年公募基金收益率10%，5%，0%，预计股票型+混合型基金发行17113，15379，13072亿份，按照过去两年赎回均值预计明年净赎回3889亿份，按照当前股票型27%，混合型73%的占比以及过去两年公募净值和股票仓位均值，预计三种假设下明年公募基金资金净流入13571，11791，9424亿元

3.2. 私募基金:规模加速扩张，有助于中小盘风格占优

今年以来私募基金加速扩张，为A股贡献过万亿增量资金根据基金业协会数据，截至2021年11月，私募证券基金管理规模达到6.1万亿元，较去年12月提升了62%，规模增长2.3万亿元，根据今年以来股票策略私募基金指数涨幅12%测算，参考混合型公募基金仓位60%的水平，我们估算今年截至11月私募基金为A股贡献增量资金1.1万亿元，全年私募证券基金规模有望达到6.3万亿元，对应新增入市资金1.2万亿元

收益与公募接近但波动相对更小，是今年私募加速扩张的主要原因今年以来市场震荡，公募和私募基金整体收益接近，但私募基金波动和回撤明显更小，在地产严控下，更多低风险偏好的楼市资金，高净值客户通过波动相对较小的绝对收益型产品间接配置权益资产，这也是今年私募加速扩张的主要原因从时间上看，今年下半年私募基金规模增加1.2万亿元，远超公募基金的5935亿元，成为下半年A股最主要的增量资金这也解释了今年以来中小盘风格的持续占优，从历史表现看，私募相对公募规模加速扩张时，往往对应中小盘风格占优展望明年，我们认为在购房意愿下行，银行理财收益下滑的背景下，私募基金有望成为高净值客户资产向权益市场转移的重要一环，规模延续扩张趋势，乐观，中性，悲观三种假设下分别较今年扩张45%，40%，35%，收益率稳定保持10%，按照60%仓位对应资金净流入11696，9865，8034亿元

3.3. 保险资金:规模提升而仓位下降空间有限，险资入市小幅回暖

今年以来保险资金持股比例下降明显，险资入市规模大幅下滑今年以来保险资金入市规模大幅下滑，截至2021/10，险资净流入A股—977亿元，较去年6149亿元下降明显这其中主要源于规模扩张受限以及持股比例下滑:①受制于保费收入增速下滑，保险类资产总规模扩张受限，其中保险公司保费收入累计同比从今年2月12%大幅下滑至10月的—1%，对应保险公司资产总额同比增速从12%降至8%②此外，今年以来市场震荡调整，波动加大，追求绝对收益的保险资金持股比例下降明显，保险公司资金运用余额中股票及基金占比从2020/12的13.8%降至2021/10的12.3%，这也是今年险资入市规模下滑的主要原因

展望明年，险资持股比例或进一步下滑，但幅度小于今年，规模扩张对冲下险资仍将贡献增量资金整体来看，险资入市规模与市场行情相关性强，总规模稳定扩张下持股比例随市场行情波动2020年市场行情火热，保险资金综合持股比例达到11.4%，为2015年以来新高，今年回落至10.7%根据历史经验，险资持股比例新高后两年市场表现平平，险资持股比例会持续回落，但第二年降幅小于第一年，例如2015年险资持股比例达到11.5%后，2016，2017年连续两年回落，且2017年降幅小于2016年展望明年，我们认为保险资金持股比例可能进一步下滑，但下降幅度有限，规模扩张对冲持股比例下滑，险资明年仍将为A股贡献增量资金按照7%增速假设保险类资产总额明年达到37.5万亿元，乐观，中性，悲观三种假设下分别假设明年综合持股比例10.5%，10.2%，10.0%，对应保险资金净流入2573，1449，700亿元

3.4. 外资:海外因素扰动，外资流入或将趋缓

今年以来中国经济复苏领跑全球，人民币持续升值，外资加速流入2020年受疫情影响，外资对A股的加码呈现前低后高的节奏，全年北上资金净流入2089亿元而今年以来，伴随着中国经济复苏凸显在全球中的相对竞争优势，人民币汇率持续升值，外资加速流入A股市场截至12月20日北上资金净流入4178亿元，创下2014年陆股通开通以来单年净流入规模新高

展望明年，我们认为受海外因素扰动，外资流入或将放缓，主要原因在于:

1，中美经济增速差收窄，美元走强amp，人民币贬值市场共识明年中国经济下行压力较大，而美国经济在消费复苏，国门开放，基建刺激等多项举措下逐渐回暖，美元或将走强而人民币在经历了近一年半的持续升值后，当前处于6.4的历史高位，明年人民币面临贬值压力历史上美元走强而人民币相对美元汇率下行阶段，外资流入趋缓甚至短期流出例如2016/5—2016/11，美元指数从93上行至102，美元兑人民币中间价从6.5上行至6.9，期间北上资金日均净流入2.5亿元，显著低于历史均值9.8亿元

2，通胀压力之下美联储加速taper，加息预期上升鉴于通胀持续创新高，11月以来，美联储官员对于taper的表态愈发鹰派12月议息会议美联储决定从2022年1月开始，将每月削减资产购买的规模从150亿美元扩大到300亿美元，这意味着taper将在2022年3月提前结束，市场加息预期上升，海外风险扰动下外资风险偏好可能下降，进而出现流入趋缓或净流出的情况

基于以上判断，我们认为明年外资流入较今年将明显放缓，乐观，中性，悲观三种假设下预计明年外资净流入3755，3095，2650亿元，其中北上资金3655，3010，2580亿元。

3.5. 资管产品:理财产品规模增速放缓，权益投资有望迎来拐点

伴随资管新规到期，资管产品规模稳定增长，权益投资有望迎来拐点，稳定贡献增量资金大资管时代各类资管产品投资股市的规模不可忽视，2020年资金信托入市规模1161亿元，银行理财—1081亿元，券商资管1985亿元，合计2065亿元今年以来受市场行情影响资管产品入市资金规模有所下滑展望明年，伴随资管新规到期，券商资管amp，信托等资产管理规模企稳，银行理财受收益率下行影响，产品规模增速或将放缓，权益投资有望迎来拐点，稳定贡献增量资金

①资管新规以来信托项目发行总体放缓，但持股比例持续提升，2018年信托资金余额18.9万亿元，2019年17.9万亿元，2020年16.3万亿元，2021年截至Q3为15.7万亿元假设今年信托资金规模降至15.5万亿元，按照5.0%持股比例计算今年信托为股市带来资金规模约1119亿元展望明年，考虑资管新规到期，净值化转型完成，假设2022年资金信托规模较今年持平，按照乐观，中性，悲观三种假设下持股比例6.2%，5.8%，5.2%，信托资金净流入1860，1240，310亿元

②受资管新规影响，券商资管从2018年以来规模逐年降低，但持股比例持续提升，2020年券商资管规模8.6万亿元，持股比例9.6%，对应新增资金入市规模1985亿元，预计2021年券商资管规模继续下降至8.1万亿元，持股比例提升至10.5%，对应新增资金入市328亿元展望明年，假设资管新规到期后券商资管规模小幅降至7.8万亿元，乐观，中性，悲观三种假设下持股比例12.0%，11.5%，10.7%，券商资管资金净流入836，446，—178亿元

③2019年以来各家银行理财子公司已逐渐设立并开始发行公募理财产品，销售门槛大幅降低且允许直接投资股市，理财规模持续上升，但权益资产规模占比提升缓慢甚至下滑截至2021年Q3，银行理财市场存续规模约28万亿元，权益类资产占比4%，估算直接持股比例仅0.8%左右，预计全年资金净流出161亿元展望明年，预计受收益下行影响，银行理财规模扩张受限，按照5%增速估算银行理财产品资金余额达到29.4万亿元而权益资产占比有望企稳回升，在利率中枢下滑，固收类产品整体收益率下降的大背景下，权益类资产占比提升是大势所趋今年以来银行理财子调研A股上市公司1061次，较去年156次大幅提升，乐观，中性，悲观三种假设下权益资产占比达到5%，4.5%，4%，对应银行理财净流入644，350，56亿元

综上，明年乐观，中性，悲观三种假设下信托+银行理财+券商资管净流入3340，2036，188亿元。

3.6. 散户资金和杠杆资金:随行就市，资金入市小幅下滑

散户入市情绪随行就市，乐观，中性，悲观三种假设下预计明年银证转账+杠杆资金净流入6103，5522，4941亿元散户资金入市与市场行情高度相关，今年受市场行情波动影响，前三季度居民通过银证转账和杠杆资金分别入市2800，2405亿元，预计全年合计入市5813亿元，较去年8365亿元明显回落参考历史表现，2015年银证转账净流入26887亿元，两融余额增加1540亿元，2016年—129，—2356亿元，2017年—2330，860亿元，2018年—1221，—2726亿元，2019年3621，2565亿元展望未来，在房住不炒的政策背景和金融供给侧结构性改革的大环境下，居民财富有望从地产向股票等权益市场转移但考虑明年经济下行压力之下市场难有趋势性行情，预计散户入市规模小幅下滑，乐观，中性，悲观三种假设下预计明年银证转账净流入3332，3015，2697亿元，杠杆资金净流入2771，2507，2243亿元

4，资金需求:全面注册制提高融资需求，IPO规模提升

4.1. IPO+再融资:全面注册制提升直接融资占比

全面推行注册制，融资需求提升，预计明年IPO+再融资规模进一步提升最近几年来科创板，创业板注册制落地，资本市场改革成效显著，19年科创板开市，截至2021年12月20日，科创板上市公司已达370家，2020年8月，创业板注册制落地，首批上市18家企业，存量股票涨跌幅同步拓宽至20%注册制推行下直接融资占比提升明显，社融中非金融企业股权融资占比从2019/1的0.6%提升至2021/11的3.5%中央经济工作会议提出要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，预计明年将加大全面注册制推行力度，融资需求提升，IPO规模可能获较大提升今年截至11月新增社融29万亿元，按10.5%增速测算明年新增社融将达到34.7万亿元基于社融视角，乐观，中性，悲观假设下非金融企业境内股权融资占比为4%，3.6%，3.4%，对应IPO+再融资规模将达到2.0，1.8，1.7万亿，其中IPO为6921，6229，5883亿元

4.2. 产业资本减持:年中和年末压力最大，解禁集中在化工，电子，医药

明年解禁主要集中在年中和年末，行业集中在化工，电子和医药历史来看2015年产业资本减持规模1949亿元，2016年466亿元，2017年223亿元，2018年831亿元，2019年2759亿元，2020年5878亿元，今年截至11月已达4884亿元，预计全年实现减持规模5475亿元根据产业资本减持占解禁比例来估算，2019年以来都处在较高水平，其中2020年减持规模占解禁比例12.4%，今年有所下滑为9.7%，预计明年将维持在10%左右水平截至2021/12/20，2022年全年解禁规模达到5.1万亿，且年中和年末解禁压力最大，乐观，中性，悲观三种假设下2022年产业资本减持占解禁比例12.0%，10.5%，9.0%，对应产业资本减持净流出6141，5374，4606亿元从行业分布来看，明年解禁行业主要集中在化工，电子和医药板块

风险提示:

全球疫情蔓延风险，疫苗有效性:海外疫情不断反复，若海外疫情加剧，可能对相关产业链及国内进出口造成影响。

宏观经济增长不及预期:若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面表现。

通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧:今年以来PPI陡峭上行，并向CPI加速传导，通胀压力上行可能引致货币政策收紧。

历史经验不代表未来:因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

资金测算通过模型假设得出，与实际值存在偏差。

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