资本提案

投资建议:特种纸行业是典型的利基市场在消费升级和国内替代推动产品渗透率提升的双重驱动下，国内头部企业迎来了高速增长期，报表端利润呈现周期性增长属性中长期看好需求端景气度周期性波动，技术壁垒较高的优质纸产品带来的增长机会，特种纸企业基于全品类布局进行对冲建议投资者把握成长型特种纸企业经营周期上行带来的投资机会短期上游原材料价格会削弱利润扰动的边际，价格上涨会带动利润的改善中长期来看，品类发展和上游供应链布局将进一步推进，降本增效的逻辑有望继续兑现推荐:先河股份，五洲特种纸，王华科技

投资要求

区分景气度，如何理解行业中长期增长机会从景气度对比来看，国内特种纸行业规模超过700万吨，细分品类超过2000个品种，增透特种纸>整体特种纸>散装纸增长的动力主要来自两个方面:渗透率的提高和进口替代1)渗透率提升:在个性化需求驱动的纸制品(如装饰原纸)升级换代，以纸代塑的趋势下，外卖，新茶饮等消费场景驱动的纸质包装(如食品包装纸)渗透率提升2)进口替代:国内特种纸企业通过技术学习和爬坡，通过性价比优势，抢占外资份额，如医药包装，液体包装纸等

格局分析:重点演绎两条成长路径，头部企业加速提升份额在行业生命周期演进中环保外部变量的催化下，头部企业与中小企业在内部管理能力上的差距逐渐拉大，行业新的进入门槛提高，格局加速集中目前，部分纸种如格拉辛纸，装饰原纸等已经进入寡头垄断明显的稳态格局从中长期来看，我们认为以下领先的成长路径推演重点在以下两个维度:路径一:拓展品类和市场，星辰大海开启成长边界通过产品创新和满足未满足的市场需求来保持增长势头特种纸出海长期战略值得期待路径二:上游产业链延伸上游产业链延伸自建浆线，减少对上游资源的依赖，弱化盈利周期波动，提高中长期稳态盈利水平

公司对比:前瞻性布局保证增长动力，降本增效仍有空间从规模增长来看，头部格局已经清晰，各品类都注入了增长动力盈利能力:多品类布局对冲下游周期性波动，原材料/能源成本短期扰动盈利能力波动，竞争格局差异导致的利润率差异和设备资产控制权导致的资产周转率差异导致ROIC分化，伴随着规模效应和成本控制能力的提升，头部企业人均利润呈现周期性增长趋势

如何看待特种纸的运营周期——把握量和利的拐点1)短期:浆价下跌+价格涨幅回落，吨利润进入改善区间，报告期末有望从2Q开始逐步实现2)中长期:把握头部企业快速增长期，积极安排自供浆，弱化周期性波动

危险因素

原材料价格高的风险，新增产能投产及爬坡不及预期的风险，终端需求下降超预期的风险。